一、2018年食糖市場行情回顧

圖1:2018年ICE原糖期貨指數(shù)日線走勢圖

國際原糖，在2017年年末和2018年年初兩度上探15.50美分/磅未能突破后，形成雙頂結構，開啟下跌行情。巴西結束2017/18榨季生產(chǎn)致使市場將有3個月供應相對偏緊的預期，僅給原糖帶來小幅反彈，14美分/磅阻力兩次上探不破。泰國和印度食糖產(chǎn)量遠超預期，全球食糖供應過剩量大幅上調(diào)，糖價兩個月內(nèi)連續(xù)下破食糖主產(chǎn)國制糖成本線，盤中最低至11.20美分一線。

進入5月，巴西部分甘蔗產(chǎn)地干旱引發(fā)市場對下榨季巴西食糖產(chǎn)量大幅減產(chǎn)的憂慮，投機空頭主動離場推升期價上行；另外疊加因燃料油費用上漲引發(fā)的巴西卡車工人罷工，導致巴西食糖外運量減少，國際食糖市場階段性供應減少，原糖指數(shù)從11.19低位大幅反彈至13.28。

6月初，巴西卡車工人罷工結束，雖然短期食糖外運量減少，但巴西甘蔗總產(chǎn)量并未減少，僅是時間上的推移，市場關注點重回到供應大量過剩格局上來，原糖回落至12美分附近。6月下旬，印度季風季開始3周以來出現(xiàn)梅雨減少跡象，降雨量較去年同期減少9%，再度引發(fā)國際糖市的天氣憂慮情緒，原糖期價上探12.5美分壓力位；然而月末印度降雨恢復正常，原糖再度掉頭下行。不到兩個月的時間，盤中一度跌破10美分主要支撐位，10月合約在8月22日跌至9.91美分/磅的10年來歷史低點。價格超跌引發(fā)盤面強勢反彈，加上主產(chǎn)國減產(chǎn)憂慮加重，炒作情緒漸起，價格進入寬幅震蕩。

9月底，原糖再度跌至10美分/磅附近，在北美自由貿(mào)易協(xié)定以及巴西總統(tǒng)選舉的宏觀面利好支撐下，巴西貨幣雷亞爾大幅上漲，推動國際糖價自底部快速反彈；與此同時，國際食糖主產(chǎn)國因干旱天氣導致產(chǎn)量預期調(diào)減，資金情緒配合下國際糖價接連突破12-13-14美分/磅壓力位，攀升至14.26美分高位。10月底，宏觀面利好出盡，主產(chǎn)國減產(chǎn)炒作情緒逐漸消退，原糖上漲動能衰竭，全球糖市仍然處于供應過剩的局面，價格接連下跌至12美分/磅附近，目前在12.5美分/磅上下盤整。

圖2:2018年鄭州白糖指數(shù)日線走勢圖

2018年，國內(nèi)糖市呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，盤中從去年年末的最高點6453，下跌至4600下方。從2017/18榨季新糖上市之初的11月底、12月初，到春節(jié)前的1月20日左右，國內(nèi)糖價受階段性供應壓力偏大、糖企資金偏緊以及四季度傳統(tǒng)消費淡季影響，呈現(xiàn)流暢下跌態(tài)勢，白糖指數(shù)從榨季初6453下行超過700點至5730一線。隨后，市場預期即將進入傳統(tǒng)的春節(jié)前備貨旺季，然而增產(chǎn)格局下旺季不旺形勢凸顯，糖價缺乏反彈動力，進入為期一個月的盤整期。

進入3月，前期市場猜測的配額外進口許可將增加50萬噸至150萬噸得到證實，相關部門于3月17日發(fā)放第一批75萬噸許可量，另外加上邊境走私糖猖獗，國內(nèi)糖價受到雙重打壓，鄭糖指數(shù)下探近400點至5370一線。

5月中旬，內(nèi)外糖市場頻傳利好消息。巴西干旱憂慮疊加卡車工人罷工，助推國際原糖期價上漲，縮窄進口糖利潤空間；緬甸在木姐邊境發(fā)生武裝沖突，阻礙走私糖從瑞麗口岸進入我國境內(nèi)，令國產(chǎn)糖有了短暫的喘息機會，糖價開啟了為期近3周的反彈行情，白糖指數(shù)最高反彈至5566位置。

然而，利好消息逐漸消散后，利空傳聞又起，鄭糖從反彈高點回落400余點至近三年來最低位。主要原因在于國家發(fā)改委在6月初赴廣西調(diào)研糖料生產(chǎn)相關情況，市場猜測是為甘蔗收購改直補做準備，空頭主動發(fā)力，增倉打壓糖價下行，7月17日盤中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線震蕩整理至2017/18榨季結束。

9月底、10月初國內(nèi)進入了2018/19榨季，新榨季初期，受到外糖大漲提振，國內(nèi)現(xiàn)貨跟隨上行，加上內(nèi)蒙古甜菜菜絲含糖分較往年低2個百分點引發(fā)產(chǎn)量不及預期憂慮，主力兩次試探5200-5260阻力區(qū)間，隨后因甜菜糖套保壓力價格未能向上突破，10月22日起一路下行，疊加直補和放儲傳聞，價格跌至前低4800-4850區(qū)間。

然而，直補和放儲傳聞并未進一步打開下跌空間，前低支撐強勁。進入12月，主產(chǎn)區(qū)因降雨造成生產(chǎn)延誤，資金炒作情緒推動鄭糖反彈至5000-5050區(qū)間。目前國內(nèi)食糖市場仍處增產(chǎn)周期、熊市周期中，隨著主產(chǎn)區(qū)新糖集中上市，下一年進口配額陸續(xù)發(fā)放，加上走私糖的擔憂，以及直補和放儲預期，國內(nèi)糖市供需過剩壓力將繼續(xù)發(fā)酵，新一年的糖價料繼續(xù)探底。

二、全球食糖市場供需結構

國際糖業(yè)組織(ISO)發(fā)布的三季度報中，對2018/19榨季全球食糖供應過剩量預估為217萬噸，較二季度報中預估的675萬噸下調(diào)了458萬噸，低于2017/18榨季的728萬噸；同時ISO預測2019/20榨季全球食糖供需格局或由過剩轉為缺口200萬噸。商品分析機構Green Pool在四季度上調(diào)了2018/19榨季全球糖市供應過剩預估至360萬噸，之前預估為322萬噸，調(diào)整原因主要是巴西和泰國方面的消費增長預估值低于預期；該機構還下修了歐盟2018/19榨季糖產(chǎn)量預估60萬噸，至1710萬噸，因歐盟主產(chǎn)國夏季高溫干旱天氣導致甜菜減產(chǎn)。

雖然各分析機構下修了產(chǎn)量預估，但全球消費量同樣小幅向下調(diào)整。美國農(nóng)業(yè)部(USDA)預估，2018/19榨季全球食糖產(chǎn)量將下滑約900萬噸，至1.859億噸；同時全球食糖消費量較5月預估的1.776億噸略微下修，至1.768億噸，高于17/18榨季的1.74億噸。其中，巴西糖產(chǎn)量料下滑830萬噸，至3010萬噸；印度產(chǎn)量料增加180萬噸至3590萬噸紀錄高位，這是逾15年來首次印度糖產(chǎn)量超過巴西。印度產(chǎn)量增加將推動全球庫存攀升，料增至5300萬噸紀錄高位。

圖3：全球食糖供需平衡

從國際糖市整體供需來看，2018/19榨季在巴西、印度、歐盟等主要生產(chǎn)國糖產(chǎn)量大幅下調(diào)的情況下，全球食糖供應過剩量隨之大幅調(diào)減，然而過剩調(diào)減只是低于預期，并沒有改變供應過剩的大格局，全球糖市仍然處于累庫存局面。近期國際油價暴跌，生物乙醇利潤縮窄，2019/20榨季供需平衡表也在巴西計劃減少乙醇生產(chǎn)而增加食糖生產(chǎn)的預期中變得有些失效。國際糖市能否完全擺脫底部，還要看宏觀面和基本面的配合。

1.印度糖產(chǎn)量變化是國際糖價變動源頭

1）印度糖產(chǎn)量預估調(diào)減 仍處紀錄高位

今年我們把印度放到巴西前面來說，一方面是因為2018/19榨季印度預計將超越巴西成為世界第一大食糖生產(chǎn)國，另一方面是印度的甘蔗種植特點、國內(nèi)政策等原因導致印度糖產(chǎn)量大幅增減，國際糖價也受其影響出現(xiàn)大幅波動。

據(jù)印度糖廠協(xié)會（ISMA）數(shù)據(jù)，印度2017/18榨季食糖產(chǎn)量3225萬噸，增產(chǎn)幅度遠超預期，刷新歷史記錄，將全球食糖庫存推升至5300萬噸高位，國際糖價也在印度以及其他主產(chǎn)國聯(lián)袂增產(chǎn)的情況下，從24美分/磅跌至10美分/磅下方。

印度糖廠協(xié)會（ISMA）最新數(shù)據(jù)顯示2018/19榨季印度糖產(chǎn)量預估值為3000-3150萬噸將超過巴西成為全球第一大產(chǎn)糖國，但較上榨季低75-125萬噸，較榨季初預估的3500-3550萬噸低500-550萬噸；2019/20榨季糖產(chǎn)量預估降至2800-2900萬噸。

在本榨季生產(chǎn)開始前，市場預計印度糖產(chǎn)量將再創(chuàng)新高，為何后期預估值出現(xiàn)大幅調(diào)減？主要原因在于印度今年6-9月份的季風季降雨較往年偏少近5成，其中第二大產(chǎn)糖區(qū)馬哈拉施特拉邦降雨較往年減少23%，第三大產(chǎn)糖區(qū)卡納塔克邦降雨減少29%。干旱天氣導致甘蔗種植后沒有雨水灌溉，生長緩慢，甚至部分地區(qū)甘蔗無法種植，甘蔗總產(chǎn)量減少。10月份，干旱帶來的蠐螬蟲害令印度甘蔗產(chǎn)量預估進一步下滑至3.625億噸，降幅在3.8%。

雖然2018/19榨季和2019/20榨季印度食糖產(chǎn)量預估調(diào)減，但是仍處于歷史高位，庫存壓力巨大。2017/18榨季印度食糖結轉庫存1070萬噸，本榨季產(chǎn)量預估3000-3150萬噸，國內(nèi)食糖消費量并未出現(xiàn)明顯變化，仍然維持在2600萬噸左右，因此2018/19榨季末結余大約在400-500萬噸左右，兩個榨季加起來總共1500萬噸左右的量等待出口。近兩年除非氣候發(fā)生巨大變化，導致甘蔗大面積減產(chǎn)，印度糖產(chǎn)量若要發(fā)生極大變化，糖庫存大量消化，可能性不大。

圖4：印度食糖產(chǎn)需情況

2） 糖廠資金壓力大 糖出口困難重重

印度甘蔗定價是由中央政府和地方政府兩級定價，中央政府先制定一個保底價，折合人民幣約為280元/噸，地方政府在這個保底價基礎上再定一個價格，據(jù)了解是加價30元/噸以上不等，因此印度甘蔗收購價大約在18-20美分/磅，是全世界第二個高，僅次于我國。高蔗價疊加過剩產(chǎn)量，糖廠制糖成本高，虧損嚴重，資金壓力巨大，嚴重拖欠農(nóng)民蔗款，急需政府補貼進行出口來消化庫存。然而，在印度政府給予150美元/噸出口補貼的情況下，印度糖廠出口仍然困難重重。政府制定2900元/噸的國內(nèi)銷售保底價，再減去150美金的出口補貼，糖廠出口成本大約為2000-2100元/噸。按照12.8美分/磅的原糖價格計算，大概也是2000元/噸左右，因此糖廠出口意愿不強，等待國際原糖漲至13.5美分/磅再出口。

3） 種植條件抵御天氣變化能力差 印度糖產(chǎn)量波動幅度大

印度產(chǎn)量變化是國際糖波動的源頭，這跟印度種植條件有很大關系。北方邦作為印度第一大產(chǎn)糖區(qū)，糖產(chǎn)量占其全國總量的37%，馬哈施特拉邦為第二大產(chǎn)糖邦，占35%。根據(jù)本月中旬我國赴印度調(diào)研團了解的情況，兩個產(chǎn)區(qū)的地理位置、種植條件和種植時間完全不一樣，一定程度上說明了印度產(chǎn)量為何會大幅波動。

表1：印度各產(chǎn)糖邦食糖產(chǎn)量對比

北方邦甘蔗是一年宿根性，新植蔗和宿根蔗是1:1的比例，新植蔗產(chǎn)量較宿根蔗高。在這種情況下，如果出現(xiàn)干旱，對產(chǎn)量影響非常大，但是北方邦有河流灌溉，影響相對有限。另外，北方邦目前沒有可擴種的土地，雖然甘蔗收購價定價最高，但是土地已經(jīng)用完，不能再擴種。而且，北方邦土地主要是沖擊平原，沙土多；光熱條件也差，溫度低，有霧霾，甘蔗生長時間短，10-12個月的生長期，產(chǎn)量低。

南部的馬哈拉施特拉邦，18個月的宿根蔗最多，基本上是兩年生長期，沒有三年的宿根蔗，90%的土地都沒有灌溉設施，只能靠天吃飯。馬邦州平原多，并且是黑土地，土壤肥沃，加上光熱條件好，無霧霾，甘蔗生長期12-15-18個月不等，因此相較于北方邦單產(chǎn)高、甘蔗含糖分高、出糖率高。

印度地理環(huán)境優(yōu)于我國，但其南北氣候、土壤等條件的差異，造成印度糖平均產(chǎn)糖率僅有12%（與廣西基本持平）。北部地區(qū)新植蔗與宿根蔗1:1，而南部地區(qū)18個月生長期甘蔗占比重最大，天氣好壞就成為產(chǎn)量增減的主導，降雨充沛或出現(xiàn)干旱，會造成大幅的增產(chǎn)或減產(chǎn)，彈性非常大。

2016/17榨季，印度食糖減產(chǎn)非常嚴重，幅度在60%，國際糖價大幅上漲，從10美分/磅漲到24美分/磅。2017/18榨季，印度食糖產(chǎn)量增加1200萬噸，至3225萬噸，國際糖價從24美分/磅跌回10美分/磅。其他國家均沒有印度這么大的產(chǎn)量波動幅度。

2017年是近幾年天氣最好的一年，印度甘蔗含糖分上升1.5-2個百分點，品種改良，單產(chǎn)高加上增產(chǎn)面積多，因此增產(chǎn)幅度大。印度方面的增產(chǎn)，造成了巴西食糖的減產(chǎn)，國際糖下跌后，巴西甘蔗制糖利潤不如制乙醇利潤高，因此巴西糖廠在2018/19榨季把將近70%的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇，造成食糖產(chǎn)量大幅減少。

2018年，馬邦州甘蔗6月份開始種植，而6月開始的季風季降雨偏少，甘蔗減產(chǎn)嚴重。干旱以及干旱的帶來蟲災，導致甘蔗暫無增產(chǎn)動能。并且，糖廠巨額虧損，也無法大幅增產(chǎn)。因此，關注國際糖產(chǎn)量和價格變化，印度天氣是重點關注的因素。

2.巴西糖廠調(diào)整糖醇比 食糖產(chǎn)量大幅下降

1.）巴西食糖產(chǎn)量料減少800多萬噸

熊市周期下全球糖價低迷，巴西糖廠甘蔗制糖利潤大幅縮減，政府出臺政策鼓勵生物燃料需求，導致巴西糖企將產(chǎn)能向乙醇方面傾斜，使得2018/19榨季巴西糖產(chǎn)量銳減830萬噸，觸及12年新低。根據(jù)UNICA最新數(shù)據(jù)，11月下半月巴西中南部地區(qū)甘蔗壓榨總量為1458萬噸，同比下降4.54％。2018/19榨季截至12月1日累計甘蔗壓榨量5.4432億噸，比上榨季同期的5.7017億噸下降4.53％。本榨季截至12月1日中南部地區(qū)累計產(chǎn)糖2576萬噸，同比下降26.82％；乙醇累計產(chǎn)量同比增長18.57％，達到290.9億升。11月下半月中南部糖廠68.50％的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇（2017年同期為63.42％），甘蔗制糖比例為31.5%。

圖5：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗入榨量及生產(chǎn)情況

圖6：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗含糖量

并且,下榨季印度糖廠預計將進一步側重乙醇生產(chǎn)，或可幫助全球糖市擺脫壓抑糖價已久的過剩問題，這一做法在一定程度上保護糖廠抵御了來自國際糖價9月暴跌至2008年來最低的沖擊。COFCO公司稱， 2019年巴西能源價格將成為全球糖價的主導因素，預計2019/20榨季巴西用于生產(chǎn)糖的甘蔗比例最小為33.5%，最大為48.6%。

圖7：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗制糖比例

此外，巴西中南部2018/19榨季以來的持續(xù)干旱天氣和甘蔗老齡化現(xiàn)象導致甘蔗單產(chǎn)下滑，糖產(chǎn)量預估下調(diào)。福四通(INTL FCSTONE)11月預估2018/19榨季巴西中南部地區(qū)甘蔗產(chǎn)量為5.875億噸，2017/18年度產(chǎn)量為5.838億噸。巴西咨詢公司Canaplan近期將巴西中南部地區(qū)2018/19榨季糖產(chǎn)量預估從2990萬噸調(diào)減至2640萬噸。目前巴西中南部地區(qū)2018/19榨季生產(chǎn)已接近尾聲，甘蔗供應量減少的情況下，糖廠已在10月底開始收榨，這較上榨季提前了近一個月時間，對國際糖市過剩壓力有一定緩解作用。

圖8：巴西食糖產(chǎn)量供需情況

2）巴西食糖出口受阻 同比減少近30%

巴西食糖出口和消費在全球食糖價格低迷下缺乏競爭力，巴西貿(mào)易部最新數(shù)據(jù)顯示，2018年11月巴西共出口糖191.74萬噸，同比減少約13%，為近4年最低水平。其中原糖出口量同比減少6.1%，至172.2萬噸；精制糖出口量同比減少約47%，至19.54萬噸。2018/19榨季4-11月巴西累計出口糖1505.2萬噸，同比減少28.85%。2018/19榨季巴西糖總出口量預估在1960萬噸，較201/18榨季的2820萬噸大幅下降860萬噸；其中原糖出口量預估為1568萬噸，精制糖出口量預估為392萬噸，或為近13年來最低出口水平。

圖9：巴西食糖月度出口量

3）巴西貨幣雷亞爾波動影響國際糖價

國際糖價變動除了基于基本面的供需結構變化外，宏觀面的匯率波動也是重要的影響因素之一。巴西食糖出口以美元計價，其國內(nèi)食糖銷售以雷亞爾計價，因此巴西貨幣雷亞爾貶值將導致巴西制糖成本下降，而出口利潤增加。由此，巴西生產(chǎn)商會加快生產(chǎn)，加大出口量，增加國際糖市貨源流通，從而打壓國際糖價下行；同時，巴西生產(chǎn)商會加大在國際市場上的套保力度，也令國際糖價承壓。相反地，雷亞爾兌美元匯率上升，則有利于國際糖價上漲。

今年上半年，美聯(lián)儲不斷釋放加息政策，加上巴西國內(nèi)政治不穩(wěn)定，導致雷亞爾兌美元匯率持續(xù)走軟，拖累國際糖價下行。下半年以來，美聯(lián)儲加息支撐美元上漲的利好逐漸消退，巴西總統(tǒng)候選人也基本確定，提振雷亞爾升值。雷亞爾兌美元匯率在9月13日觸及的4.2062的歷史新低后開始反彈，10月5日收于3.8364。在巴西國內(nèi)正處于失業(yè)率上升、貨幣貶值、利率上漲、企業(yè)財政稅收負擔加重的情況下，當時還是候選人的極右翼派賈爾?博索納洛被認為是推動巴西稅務改革的最佳人選。政治不確定性減弱，提振雷亞爾反彈，帶動原糖期價自9.91美分/磅的近10年低位大幅反彈。

另外，10月1日，北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFATA）更名為美國-墨西哥-加拿大協(xié)議（USMCA），有望促進農(nóng)業(yè)、乳業(yè)和汽車業(yè)發(fā)展，提振汽油需求，為油價上漲提供動力，WTI原油在國慶節(jié)期間最高漲至76.9美元/桶的近4年高位。原油價格上漲促進巴西生物乙醇發(fā)展，糖廠在價格優(yōu)勢下繼續(xù)調(diào)整糖醇比，將更多甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非食糖，巴西2018/19榨季食糖產(chǎn)量進一步下滑繼續(xù)提振國際糖價走高。隨后，國際食糖主產(chǎn)國接連下調(diào)產(chǎn)量預估，將國際糖價推升至14.26美分/磅高位。

10月底，巴西總統(tǒng)大選塵埃落定，宏觀面利好出盡，雷亞爾兌美元匯率再度走弱，國際糖價難破14.26美分高點而掉頭下行，后期隨著國際食糖產(chǎn)量預估逐漸明朗，價格缺乏新的驅動因素，目前在12.5美分/磅上下波動。

圖10：美元兌雷亞爾匯率走勢

3.泰國糖產(chǎn)量略有下降 出口爆發(fā)式增長

泰國2017/18榨季為連續(xù)第二年增產(chǎn)，共有54家糖廠生產(chǎn)，累計壓榨甘蔗1.349億噸，產(chǎn)糖量達1468萬噸，同比大幅增加46%，遠遠超出榨季初市場預估值。2018/19榨季，泰國有3家新糖廠投產(chǎn)，開榨糖廠總數(shù)預計達到57家，但泰國食糖產(chǎn)量預估較2017/18榨季有所下降。泰國糖業(yè)公司(Sugar Millers Corporation)表示，2018/19榨季糖產(chǎn)量將降至1350萬噸，主要因甘蔗價格較低，而木薯價格恢復，政府鼓勵蔗農(nóng)轉向種植木薯等其它作物，蔗農(nóng)在2019/20年種植的甘蔗也將大幅減少。泰國國內(nèi)消費量并無太大變化，約為260萬噸，供應過剩量達到1090萬噸，上榨季和本榨季過剩的食糖都需要通過出口消耗。相較于巴西而言，泰國糖運往亞洲國家周期較短，運費成本可縮減50%以上，出口競爭力較強，去庫存進展順利，也成為壓制國際糖市的關鍵因素之一。

圖11：泰國食糖供需情況

圖12：2018年泰國食糖月度出口量

4.歐盟高溫干旱 食糖產(chǎn)量下滑

2017/18榨季，歐盟廢除了糖類配額制度，取消歐盟糖類最低價格，結束了半個世紀之久的糖類“貿(mào)易保護主義”政策。新政發(fā)布后，歐盟甜菜種植面積大幅增加，食糖總產(chǎn)量達到2010萬噸，同比2016/17榨季增產(chǎn)20%，為2017/18榨季全球食糖大量過剩提供進一步助力。

2018/19榨季，歐盟中部和北部地區(qū)受到高溫、干旱天氣影響，甜菜生長情況不佳，特別是主產(chǎn)國法國和德國因天氣炎熱、干燥甜菜產(chǎn)量大幅下降。歐盟委員會作物監(jiān)測部門(MARS)在11月報告中表示，春季以來因降雨不足影響了甜菜收割。10月1日至11月18日期間，在歐洲東南部、德國、法國東部、比荷盧三國、烏克蘭和俄羅斯中部地區(qū)降雨量嚴重不足，累計降雨量低于長期平均值的50%，導致這些地區(qū)氣候水負平衡。MARS將歐盟甜菜平均單產(chǎn)預期下調(diào)至每公頃72.7噸，較5年平均水平74.9噸下降2.8%。各分析機構也不斷下修歐盟食糖產(chǎn)量預估，Green Pool上月將歐盟2018/19榨季糖產(chǎn)量預估下調(diào)至1710萬噸，較2017/18榨季減產(chǎn)500萬噸，此前預估為1770萬噸。

圖13：歐盟27國食糖供需情況

三、國內(nèi)食糖市場供需格局

表2：國內(nèi)食糖市場供需平衡表

2016/17榨季開啟新一輪增產(chǎn)周期，食糖產(chǎn)量為928萬噸左右，2017/18榨季食糖產(chǎn)量1031萬噸左右。目前三年增產(chǎn)周期仍在持續(xù)，2018/19榨季是本輪增產(chǎn)周期的第三年，中國糖業(yè)協(xié)會對2018/19榨季食糖產(chǎn)量預估在1068萬噸，市場預計為1100萬噸左右，同比2017/18榨季增產(chǎn)37-70萬噸左右；我國食糖消費水平相對穩(wěn)定，按照中糖協(xié)預估的1520萬噸計算，國內(nèi)食糖至少有420萬噸的產(chǎn)消缺口。從圖14來看，雖然缺口呈現(xiàn)下降趨勢，但缺口量相較于2007/08至2013/14的任何一個榨季都要大100萬噸以上。

圖14：中國食糖產(chǎn)消缺口

我國產(chǎn)不足需的狀態(tài)以及糖料收購價居高不下，導致國內(nèi)糖價明顯高于國際糖價，而進口途徑和許可量受到限制后，進口總量變動不大，其余缺口需要通過儲備糖來滿足。但是，增產(chǎn)周期下國內(nèi)糖價不斷下行，儲備糖并不具備出庫條件，高額的進口利潤下，走私糖大量流入我國市場。在消費量相對穩(wěn)定，國產(chǎn)糖增產(chǎn)幅度不大的情況下，進口和走私成為決定市場價格的關鍵因素。整體來看，國內(nèi)糖市圍繞國家政策展開，主要是甘蔗收購價政策、維穩(wěn)扶貧政策、產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策、儲備糖收放儲政策、進口配額和關稅政策以及走私管控政策。

從庫存消費比來看，2010/11榨季末，我國食糖庫存消費比見底，約為20%，隨后3個榨季持續(xù)快速攀升，直至2013/14榨季末升至96%左右，隨后幾個榨季緩慢下降。這個現(xiàn)象表明從2014年以來我國食糖庫存一直處于高位狀態(tài)，在此基礎上疊加每年3月底4月初的當期榨季新增工業(yè)庫存高峰，制糖集團銷售壓力較大。

從目前來看，2018/19榨季我國食糖消費量難以出現(xiàn)明顯改善，中糖協(xié)給出1520萬噸的總消費量數(shù)據(jù)，與近幾個榨季基本相當，要降低榨季末的庫存消費比仍然需要控制供應端。預計在全球食糖供應仍然過剩，加上印度和澳大利亞有意以低關稅增加對我國食糖出口的情況下，2018/19榨季末全國食糖庫存消費比明顯下降的可能性較小。

圖15：中國食糖庫存消費比

1.糖料收購價維持高位 新糖上市供應壓力加大

根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2017/18榨季全國食糖產(chǎn)量1031.04萬噸，其中甘蔗糖916.07萬噸，甜菜糖114.97萬噸。2018/19榨季全國食糖產(chǎn)量預估值為1068萬噸，其中甘蔗糖925萬噸，甜菜糖143萬噸。

表3：中國糖料種植和食糖產(chǎn)量預估

廣西是我國最大的食糖生產(chǎn)區(qū)，食糖產(chǎn)量占全國的60%左右，因此廣西的糖料收購價和食糖售價成為國內(nèi)市場價格參考的標桿。今年10月份，廣西物價局對2018/19榨季廣西糖料蔗收購價格第一次征求意見中維持500元/噸不變，但糖企普遍反映收購價定價太高，資金壓力較大，希望能夠降到440-450元/噸以下。最終，2018/19榨季廣西甘蔗收購價格定在490元/噸，較2017/18榨季下調(diào)10元/噸，調(diào)減幅度不大。國內(nèi)食糖產(chǎn)區(qū)多是國家級貧困地區(qū)，糖料收購價格下調(diào)不利于穩(wěn)定農(nóng)民情緒，因此難度較大。本榨季蔗價政策還顯示，各制糖企業(yè)要按照規(guī)定的首付價與糖料蔗生產(chǎn)者結算首付蔗價款，原料蔗入廠后一個月內(nèi)兌付完畢。我們市場方面了解到，上榨季后期，廣西自治區(qū)政府對蔗款兌付要求有所放松，部分集團拖延到8-9月份才付完農(nóng)民蔗款；今年政府再次從嚴要求，糖廠開榨后一周內(nèi)須支付蔗農(nóng)60%的蔗款，開榨一個月內(nèi)須全部兌付完畢，否則蔗區(qū)就劃給其他集團。在這樣的資金壓力下，制糖集團在新糖集中上市后，多采用降價促銷量的方式回籠資金兌付蔗款。

圖16：廣西甘蔗收購價和聯(lián)動糖價對比圖

2.進口管控繼續(xù)加碼 貿(mào)易商談或有轉變

往年來看，產(chǎn)消缺口基本通過進口來彌補，但是自2014年底開始，國家對食糖進口陸續(xù)執(zhí)行了進口配額自動許可管理和行業(yè)自律政策，進口量持續(xù)下滑。2017年，商務部對配額外進口食糖實行貿(mào)易保障救濟措施，進口管控逐步加碼。

表4：中國食糖進口關稅政策

2016/17榨季國內(nèi)食糖進口僅228萬噸，是近6個榨季以來進口量最低的一個榨季；2017/18榨季進口糖243萬噸，同比增長13萬噸，但仍少于2012/13-2015/16任何一個榨季的進口量。2018年1-10月累計進口食糖231萬噸，全年進口量預估在280萬噸。今年8月1日起，對配額外進口食糖，國家不再給予50%的小國優(yōu)惠政策，全面實行90%的關稅稅率，進口管控進一步加強。雖然配額外進口許可剩余的50萬噸在8月發(fā)放，但受高關稅影響，當月食糖進口量并未出現(xiàn)大幅增長，根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，我國8月進口食糖15萬噸，同比減少5萬噸，環(huán)比減少10萬噸。9月份延續(xù)了8月的低量進口，當月進口量19萬噸；而10月份因受到國際糖價反彈影響，進口量超出預期，達到32萬噸。

圖17：中國食糖當月進口量

圖18：中國食糖各榨季進口量

2018/19榨季，在國家繼續(xù)維持進口管控三大政策的前提下，我國食糖進口量難有較大規(guī)模改變，產(chǎn)消缺口的彌補仍然需要進口糖和國儲糖的雙重調(diào)節(jié)。據(jù)市場消息，加工糖內(nèi)部會議已于12月15日在三亞召開，2019年配額內(nèi)進口許可量維持194.5萬噸不變，發(fā)放時間暫不確定，但可參考2018時間，或在元旦后發(fā)放；配額外進口許可暫無消息，2018年許可量為150萬噸，同比增加50萬噸，第一批75萬噸于3月17日后發(fā)放，第二批75萬噸今年下半年發(fā)放，其中25萬噸在7月初發(fā)放，50萬噸于8月后發(fā)放。從近期市場消息來看，進口許可和關稅稅率或有調(diào)整可能，主要基于以下兩個方面。

首先，澳大利亞方面。有消息稱中澳有望達成雙邊自由貿(mào)易協(xié)議，對于國內(nèi)糖市而言，若澳大利亞糖以低關稅甚至零關稅進入國內(nèi)市場，對國內(nèi)糖價的沖擊可想而知。并且，網(wǎng)傳消息稱，我國可能讓出部分食糖市場換其工業(yè)品市場，類似我國對美讓出大豆市場換取輕工業(yè)產(chǎn)品。因此，中澳自貿(mào)協(xié)定的談判進程及具體內(nèi)容，后續(xù)需要密切關注。

其次，印度方面。12月上旬我國調(diào)研團應印度糖協(xié)邀請赴印度調(diào)研食糖產(chǎn)業(yè)，印方有意在明年向我國出口200萬噸原糖，但我國進口意向不強，最終或達成少量進口協(xié)議，據(jù)了解目前已有國內(nèi)企業(yè)簽訂了一萬多噸的進口合同。印方還希望我國能夠調(diào)整關稅稅率，因為按照貿(mào)易保障救濟措施第二年90%的稅率計算，印度糖出口到我國后幾乎沒有利潤空間，出口難度較大。

然而，據(jù)國內(nèi)調(diào)研團報告會消息，從印度進口食糖存在很大的商機。孟買貿(mào)易商反映，我國主要擔心運輸成本問題，實際上我國出口大量的電子產(chǎn)品到印度，但回程都是空船。若是集裝箱運輸，只要碰到這樣的貨船，貿(mào)易商5美元運費就可以將原糖裝船出口。其他貿(mào)易商反映，我國到印度的此類貨船很多，不要運費也可以發(fā)貨。關注后續(xù)貿(mào)易商談情況和海關總署進口數(shù)據(jù)。

3.走私打擊趨嚴 新榨季仍是影響價格走勢關鍵

2017/18榨季以來，國際原糖在主產(chǎn)國大幅增產(chǎn)超預期的背景下連續(xù)陰跌，外糖利潤空間不斷擴大，國內(nèi)走私糖屢禁不止，打壓國產(chǎn)糖價接連下行。根據(jù)緬甸官方數(shù)據(jù)，每年緬甸木姐口岸通過轉口貿(mào)易再出口到云南省的蔗糖總量達200萬噸，而我國官方進出口數(shù)據(jù)顯示，2017年緬甸正規(guī)渠道進口到國內(nèi)的食糖不到5000噸，由此可見走私糖多么猖獗。

今年4月份，根據(jù)緬甸網(wǎng)絡媒體消息，國內(nèi)白糖商人每天從緬甸購買的走私糖達4萬多袋，約1000噸，每月走私量3萬噸左右。據(jù)銷區(qū)貿(mào)易商反映，國內(nèi)部分冰糖廠主動在邊境建廠用于非正常貿(mào)易食糖生產(chǎn)。5月，由于緬甸國內(nèi)發(fā)生武裝沖突，走私糖受到一定阻礙，國內(nèi)糖價得到短暫喘息機會。6月，云南邊境加強入境檢查制度，并禁止入境者攜帶食品；然而，陸運走私減少，海運走私又起，主要是臺灣地區(qū)過量進口食糖后走私進入內(nèi)地。另外，6月起，緬甸恢復對我國轉口貿(mào)易，市場消息稱，月內(nèi)進入云南境內(nèi)食糖總量超過40萬噸，對云南糖沖擊明顯，云南糖價一度跌到4800-4900元/噸。

7月中旬以來，云南等地加強打擊走私力度，關閉所有冰糖廠，糖廠和運輸司機均受到懲治，糖粉和冰糖也得到處理。8月，緬甸暫停發(fā)放對我國食糖進口復出口許可，邊貿(mào)量迅速減少，據(jù)傳云南邊境架起了鐵絲網(wǎng)防止邊貿(mào)往來，對國產(chǎn)糖價利好作用明顯。9-10月，國際原糖價格在宏觀面和基本面雙重助力下自10美分/磅附近反彈，走出底部，內(nèi)盤受其影響在4800-4850一線筑底小幅反彈。

但從中長期來看，我國處理走私糖主要是通過市場拍賣進行，因此后續(xù)走私糖仍將以低價形式流通于國內(nèi)市場，擠壓國產(chǎn)糖消費空間。并且，國家在一段時間內(nèi)加強打私力度，走私糖無法入境，卻仍會在國際市場流通，外糖價格仍將下跌，內(nèi)外價差料再度擴大，內(nèi)盤仍然無法轉勢。因此，走私糖能否得到遏制，除了國家打擊力度，更主要的是內(nèi)外價差能否消失，只有外盤先于內(nèi)盤走出熊市，內(nèi)盤才能有實質(zhì)性好轉。

目前市場預估2018年我國走私糖量為200萬噸，相較于往年來看呈下滑趨勢，2019年走私糖量預估為170萬噸。

4.產(chǎn)業(yè)政策和國儲糖收放儲政策

1）直補預期提前 或利空糖價

甘蔗直補政策每年都有炒作行情，結合玉米、棉花品種來看，實行直補政策是有歷史需求和現(xiàn)實可能的，也一度成為鄭糖盤面做空的籌碼。廣西2018/19榨季甘蔗收購價尚未公布前，市場曾傳聞國家將實行490元/噸糖料蔗收購價，另外給予糖廠80元/噸補貼，盤面受此影響下行至前低4800-4850附近，之后證實該消息并不屬實，并且在廣西物價局公布的2018/19榨季廣西糖料蔗定價文件中也沒有相關的政策。從短期來看，直補政策對價格的影響僅限于炒作，最終落地時間和政策取向都不確定。然而，12月初，據(jù)市場消息，國家將于明年開始對廣西、云南、新疆和內(nèi)蒙四個食糖主產(chǎn)區(qū)進行直補，其他產(chǎn)區(qū)由地方政府進行補貼。初步意見為采取國家制定糖料收購價，對糖廠實行噸糖600元的補貼，只補貼老少邊窮地區(qū)的措施。最早明年上半年實行，晚則明年下半年。12月上旬國家發(fā)改委赴廣西調(diào)研，相關部門表示會提請有關直補事宜。若直補政策通過，對國產(chǎn)糖價利空作用明顯。目前國家并未出臺相關政策，此消息或僅限于傳聞，后續(xù)仍需關注政策面動態(tài)。

2）國儲庫存高位 放儲消息引發(fā)去庫猜測

拋儲是國家號召的供給側改革范圍之一，也是化解庫容和資金壓力最有效的方式。國家產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的根本在于維持供需總量平衡、價格平穩(wěn)。在國儲糖出庫方面，國家會根據(jù)市場需求和價格運行情況適時投放。2016/17榨季，中央總計投放約100萬噸儲備糖，有效緩解了階段性供需矛盾。2017/18榨季，國家在榨季初期投放了30多萬噸儲備糖，后期并無國儲糖出庫，一方面是國內(nèi)糖價連續(xù)下跌，從收儲成本考慮，國儲糖不宜投放；另一方面，國儲糖收放主要以調(diào)節(jié)供需平衡和穩(wěn)定物價為目的。2017/18榨季不加國儲和走私，榨季末結轉量都超過100萬噸；2018/19榨季，國儲糖是否出庫以及投放多寡關系到國內(nèi)糖市的供需平衡。

表4:2016/17榨季國儲糖和地儲糖拍賣

2018/19榨季國內(nèi)糖市仍處熊市周期，預計糖價仍以下跌為主，國儲糖投放不會以打壓糖價為目的。按照前文對于國產(chǎn)糖量、進口量以及走私糖量的預估，加上2017/18榨季結轉庫存，減去中糖協(xié)預估的1520萬噸左右的需求量，2018/19榨季國內(nèi)食糖結轉庫存或超過280萬噸，新榨季整體供應過剩局面下，國儲糖或不會成為新榨季的重要供應力量。

然而，在11月16日傳出的40萬噸古巴糖年底前出庫并定向投放的消息，令市場心態(tài)再度承壓，多數(shù)對于國家在廣西開榨之際投放儲備糖的舉措表示不理解。但從市場庫存角度來看，本榨季期初庫存量偏低，截至9月底全國食糖工業(yè)庫存45.13萬噸，為近6個榨季以來最低水平；10月工業(yè)庫存18.93萬噸，為近4個榨季以來最低庫存量，因此 40萬噸糖放到全國來看，量并不大，利空影響有所減弱。我們從鄭糖下跌幅度也可看出影響力偏弱，從11月16日利空消息傳出后，直至11月23日利空基本出盡，鄭糖905合約共下跌160點，幅度有限。另外，從價格角度來看，廣西新糖上市初期價格在5300-5350元/噸，目前價格跌至5140-5230元/噸，據(jù)市場人士消息，40萬噸國儲糖投放的企業(yè)最終結算價或與廣西新糖價格基本持平，或無打壓國產(chǎn)糖價格的意思，利空影響有限。

圖19：2012/13-2018/19榨季食糖月度工業(yè)庫存

從另一個角度來看，主產(chǎn)區(qū)開榨之際投放儲備糖，市場猜測國家或暫無保護行業(yè)的意思，另外在增產(chǎn)周期放儲是否預示著后續(xù)將開啟國儲糖去庫存進程，利空擔憂較重。若明年實行直補政策，那么隨之而來就是國儲去庫存，當前657萬噸的儲備糖量降至150-200萬噸預計較為合理。當然，一次性大規(guī)模去庫可能性不大，國家去庫存仍然是以維持供需平衡為前提。

四、2019年食糖市場行情展望及風險因素預判

1.2019年食糖市場行情展望

國際食糖主產(chǎn)國巴西、印度、泰國、歐盟均下調(diào)2018/19榨季食糖產(chǎn)量預估值，特別是巴西減產(chǎn)幅度最大，預計在830萬噸左右，國際食糖市場綜合供應壓力較榨季初預期有所緩解，國際糖價也走出底部，價格重心上移。然而，國際糖市整體仍然處于供過于求的格局，需求端并未出現(xiàn)明顯緩解，甚至預計將出現(xiàn)小幅下調(diào)，國際食糖庫存仍處歷史高位，增產(chǎn)周期還在延續(xù)，供應過剩壓力仍存，國際糖價預計仍將弱勢承壓，或在11.5-14.5美分/磅區(qū)間運行。

對于國內(nèi)市場而言，產(chǎn)消缺口依然巨大，國內(nèi)產(chǎn)量增減對市場行情影響有限，政策面——進口、走私和儲備糖才是影響價格走勢的關鍵。2017/18榨季以來，國內(nèi)現(xiàn)貨糖價從6600元/噸高位一路下跌至5100-5200元/噸附近，整體跌幅達到1500元/噸左右。因此，2018/19榨季來看，目前盤面價格已經(jīng)跌至主產(chǎn)區(qū)糖廠制糖成本線附近，市場在前低4800-4850一線反復試探，雖然增產(chǎn)周期下預期仍然維持弱勢，但下跌空間相對有限。市場若想進一步打開下跌空間，還需要新的驅動因素推動。國內(nèi)政策原因，導致內(nèi)外糖市場分離，但是大方向還是要看國際糖價，因為國內(nèi)食糖產(chǎn)不足需，還是要依賴進口，國際糖價是決定國內(nèi)糖價的根本。因此，國內(nèi)直補和拋儲的預期，對市場是絕對利空的影響，食糖直補政策一旦出臺，預計國家會馬上拋儲，不管價格高低（可參考棉花補貼和放儲相關政策），這兩者是國內(nèi)糖市背后的利空因素，后續(xù)需要重點關注國家相關政策。若直補和放儲確定下來，即便國際糖價走出底部，外糖開始向好，內(nèi)糖在政策利空預期下恐還有一跌。

表5:2019年國內(nèi)糖市影響因素預測

2.風險因素預判

1）國際糖價波動主要風險因素

（1）國際油價漲跌影響國際食糖價格

2017/18和2018/19榨季，國際油價漲跌是影響巴西糖廠生產(chǎn)結構的關鍵因素。若油價升幅有限，加上美元加息預期下維持強勢，雷亞爾繼續(xù)走軟，則國際糖價偏向弱勢。若油價漲幅明顯，巴西糖廠預計繼續(xù)偏向乙醇生產(chǎn)，或進一步降低全球供應過剩預期值，對國際糖價有利多支撐。

（2）主產(chǎn)國天氣影響國際食糖價格

因主產(chǎn)國出現(xiàn)持續(xù)干旱天氣，國際食糖產(chǎn)量預估大幅調(diào)減，目前多數(shù)機構對于2018/19榨季全球食糖產(chǎn)量過剩預估在200-400萬噸，對于2019/20榨季產(chǎn)量預估由過剩轉為短缺100-200萬噸左右。2017年是近幾年天氣最好的一年，預計之后不會再有更好的氣候年出現(xiàn)。隨著2017/18榨季生產(chǎn)的推進，以及巴西2019/20榨季將在明年4月開始，天氣因素仍將成為食糖產(chǎn)量變動的重要因素。特別是印度機械化程度低，缺乏灌溉設施，一旦季風季降雨減少，將造成該國食糖產(chǎn)量大幅下降，從而降低國際食糖供應量。因此，關注國際糖價需要重點關注主要產(chǎn)糖國，特別是印度的天氣情況。

2） 國內(nèi)糖價波動主要風險因素

進口政策不確定

據(jù)市場消息，2018年12月15日，加工糖會議在海南三亞召開，配額內(nèi)進口許可量維持194.5萬噸不變，但是發(fā)放時間因擔憂國際市場矛盾暫不公布，配額外進口許可尚無消息。2017年配額外進口許可發(fā)放量100萬噸，2018年為150萬噸，2019年預計與前兩年相差不大。但是，市場傳聞的中澳自由貿(mào)易協(xié)議或達成零關稅進口澳大利亞糖政策，國家可能以食糖市場換取對方的工業(yè)品市場，預計對國產(chǎn)糖利空作用明顯，國內(nèi)糖價重心預計繼續(xù)下移。

作者：楊幸；來源：撲克投資家