目前市場對2019/2020榨季的缺口預估為400—600萬噸，缺口主要由亞洲減產特別是印、泰兩國以及歐盟減產貢獻，市場預計巴西2019/2020榨季將會增產。我們認為，即使出現缺口，主產國可以通過釋放龐大的庫存彌補缺口，缺口只是充當了底部存在的可能理由，但無法支持價格的上行。根據CZARNIKOW的數據，目前全球貿易流仍處于過剩趨勢之中，預計在2020年二季度達到頂峰。我們認為，那或許是一個未來9至12月的極限位置，或許能觸及極限價格，又或者是啟動上行的時間點。

只有當庫存釋放進入一個臨界值，且缺口延續或放大，單邊行情才會爆發。顯然，國際糖市正處于第一個階段，即釋放庫存階段（這一現象我們在4年前的中國玉米市場與3年前的棉花市場都曾見過），國際糖價能否形成趨勢性的大級別反彈，取決于全球2020/2021榨季的供需格局，而不是2019/2020榨季。市場盼望壓力留在當下，希望留給未來，壓力平攤并不利于價格上行過程的流暢性。我們認為,主流機構延續2020/2021榨季的缺口預估是基于低價對供應擠壓的判斷，核心是亞洲收購價以及巴西制糖比例的下調。我們認為2019/2020榨季與2015/2016榨季不能趨同類比，即使同樣是連續過剩的第一個缺口年度—Kingsman數據顯示2015/2016榨季全球缺口637萬噸，2019/2020榨季缺口418萬噸。

2015/2016榨季印度向全球出口僅156萬噸，而2019/2020榨季它的目標是600萬噸，因其新季期初庫存達到創紀錄的1420萬噸，占其年消費的55%，印度一國出口即可將全球推向貿易流過剩，如果它能全部實現的話；2015/2016榨季泰國同比縮減了30萬噸出口，而我們預計泰國在2019/2020榨季的出口不會因減產而縮減（同比增加100—150萬噸），因2018/2019榨季庫存大量沉淀。亞洲兩大主產國在2019/2020榨季都會呈現減產量增出口的格局。唯一能打破這一預判的，只有全球缺口放大至800—1000萬噸即主產國估產出現超預期下調（市場會依據亞洲雙周產量調整缺口預估），否則9—10月價格反轉不可能實現。我們最樂觀的時間點是12—1月，第二個選擇是4—6月。

據路透今年9月中旬的新聞報道，巴西糖和乙醇行業的大型公司正在投資以擴大生產生物燃料產能。根據Unica的技術總監說法，巴西多家糖業集團正在其一些工廠建造新的蒸餾裝置，以便明年能夠生產更多的乙醇。這一現象在2018年已經出現，當時包括Biosev BSEV3.SA和Usina Coruripe在內的數家公司投資擴大乙醇生產能力。這位總監認為，這可能會使下個榨季的糖生產份額減少到更低的水平。

除了產能擴張為高制醇比例掃清障礙，乙醇對汽油的價格的價格優勢也在為其消費助力。巴西將在2020年啟動一項名為RenovaBio的刺激生物燃料使用的新計劃，該計劃可能會進一步加強當地需求。除了中南部，我們認為巴西北部的情況值得關注，因為那里是巴西的工業集中區，乙醇既有產能較大，另外也是乙醇出口的集散地。今年上半年，多家外商人士與我們分享，目前巴西乙醇的邊際回報率已經觸及極限。如果沒有新增產能，短期繼續大幅壓低制糖比例的概率很低。2018年包括中糧巴西的多家巴西糖廠都增加了乙醇的儲能，今年四季度我們要確認更多的乙醇產能落地，以便我們確認明年制糖比例的繼續下沉，進而抵消甘蔗增產給二季度供應帶來的壓力。

市場對巴西2020/2021榨季（4月—3月）甘蔗增產預期較為統一，引發甘蔗增產的動力來自乙醇收益（天氣亦助力），有機構已將2020/2021榨季巴西中南部甘蔗產量指向了6億噸之上的歷史峰值區間。巴西機構Agroconsult預計2020/2021榨季中南部甘蔗產量5.97億噸，同比增加0.12億噸，Bunge預計2020/2021榨季巴西糖產量為2860—2960萬噸，增產因甘蔗增產。更低的制糖比例或將在明年的某一個時點出現，產能實現與產量落地還需時機。一些同比的增產數據依舊是空頭愿意看到的，除非市場盡早向我們展示更低的制糖比例（30%—35%）。

轉自：期貨日報